吴晓求教授谈中国资本市场的发展与若干问题

中国的整个金融体系，有越来越多的迹象表明正在发生根本性变化，一个多月前，我在国际论坛上作过一个演讲，把这种变化看成是我们这个金融体系进入一种大爆炸时期，其主要有五方面的标志。

金融体系发生根本性变化的主要标志

第一，金融资产在金融企业发生根本性变革性之前，金融资产会很快的增长，这种增长的速度，大大快于一个国家GDP的增长速度，包括他的经济储蓄，也包括资本市场资产的整个价值，这里有个判断，这种快速的金融资产，究竟是一种泡沫，还是一个国家金融体系变革的一种前兆。在今年年初，我们有一场争论，我们在座的同学如果对理论感兴趣，应该很清楚。当时有一个非常重要的争论，中国的资本市场是不是赌场，是不是泡沫，泡沫是不是太多。这里有一个很重要的判断：金融资产的膨胀速度，这与上市速度与价格有关，更重要的是价格指数成长有关系。从我来看，我认为这种金融资产快速膨胀是一个国家金融体系发展根本性变化的一个征兆，总而言之，是比较正常的。

第二个标志，是金额工具的市场化进度在加快，金额工具在多元化。

第三个标志，金融规则越来越市场化，在中国的整个的金融规则体系，大到中央银行法，商业银行法，小到信托法，保险法，证券法，公司法，票据法等等，这些构成了我们整个金融法的体系，这些金融法的体系，像商业银行法，作为金融机构主体系的法律，在八十年代末开始起草，九十年代初实施的。这种以商业银行法，保险法，信托法，票据法以及后来的证券法，都是在中国的金融市场没有很大发展的情况下制定的，所以金融企业根本性的变革沿用这种整个金融法体系来发生根本性的变化。

第四个前兆，金融机构可能有快速的膨胀，这里所说的金融机构和我们传统意义上金融机构是不一样的，我们传统意义上所说的金融机构，马上想到银行，证券公司，信托公司，保险公司。整个金融体系的变革和金融机构的含义和外延可能超出这四大部分，对于什么是金融，什么是金融机构，什么是金融服务，可能有新的变化，我们预言在未来的中国，金融工具很快就会膨胀，包括最近的基金。

第五个就是金融在经济生活中的作用可能会越来越明显，马克思的年代说金融或者货币是经济的面纱，那么到了今天，金融就不再是面纱了，可能是现代经济的心脏。

中国的金融体制是从1984年开始改革的，中国的金融体制改革比中国的整个经济体制改革要晚大概5年，我们从1984年开始进行金融体制的改革，在这17年当中，我们整个的金融体制改革的战略，主要是把国有的商业银行转化为真正的商业银行，发展一些股份制的商业银行，同时也发展非银行金融机构，加大中央银行对整个金融生活的调控作用。由于建立在分业化的分业监控的基础上，我们同时建立人民银行，证监会和保监会，进行分业监管，这些改革都是正确的，但是这些改革不是根本性的，不能使中国金融体系从传统金融变成现代金融，刚才所说的那些东西很难使中国的金融结构发生根本性的变化，唯有发展中国的资本市场才能改变中国传统的金融结构，这就开始涉及到我们的主题。

在二年前，大多数的经济学家讨论中国经济要软着陆，说通货紧缩。今年参加所有的会议，包括学者之间的学术讨论会，也包括各种论坛，甚至包括企业家之间的一些话题，都要谈到资本市场，所以我们今天来了解中国的资本市场。

中国资本市场现状及其存在的问题：

我把中国资本市场发展分成三个阶段，我们只有经过这三个阶段之后，我们的资本市场才可以称得上成熟的资本市场，发达的资本市场，功能健全的资本市场

一、第一个阶段（十年奠基，91年两个交易所的建立，到2000年）

这10年奠基的确是我们资本市场的快速的发展阶段，我们从最开始的12家上市公司，发展成为现在的1150家上市公司，我们的市值从最早的几百万到今天的，（因为昨天出现了大幅度下跌，今天也出现了一定程度的下跌，对于这个下跌要分析它的原因，因为这种下跌如果没有9.11的在美国袭击事件，那么是另外一种解释，现在要加这种外围因素了，在9月11号之前我有一个解释，为什么，这次市场出现弱市大幅下跌，这里面是不是正常的，如果看到他的一些影响因素，这些影响因素是理性的还是非理性的，是正确的还是不那么正确的，这要做出分析。）总体而言，我们的市场从1996年的3月份开始起动到2001年的6月份，我们的市场都是存在一种着5年多的不断上涨的势头，5年来应该说我是被称作是资本市场的一个乐观派，我始终认为中国的资本市场是非常有前途的，因为中国不得不走这条道路，我们已经到了这个地步了，只有这条路可走，我们不可能把我们的金融体系拉回到以传统的商业银行为主体的这种金融架构中来，我们必须大力发展中国的资本市场。对于中国金融体系的建设是具有战略性意义的。

1996年12月16号的人民日报出了评论员文章，无论是当时，还是今天，我始终对这个文章所体现出来的对资本市场理解表示不认同，因为他没有理解中国为什么要发展资本市场，不是说我要发展他，我们的国有企业就能从这里捞到钱，不是这样的。而是我们之所以现在出现这么多问题与我们当年的理念有种关系，我们把大量的劣质企业推向市场，使得大量的企业成上市公司。从非上市公司，从国有企业到上市公司之间角色的转化，企业没有理解。他以为这个国家有免费的午餐，他没有理解这其间他的法律、责任、义务的根本差异。所以才出现这么多事件。

比如三九医药，这是一个非常典型的案例，作为一个国有企业到上市公司之间他不理解这其间有什么样的差别，特别是法律、责任和义务上面的差别，所以就出现了上市两年了，母公司可以不经过信息批露占有上市公司97%的资产，上市公司基本上是不存在的。上市公司成了这个母公司，我们说套取现金的地方。这就是我们多年来说发展之路就是为国有企业炒了一个融资的道路。他拿的是这个观念，所以这个起来之后，你不是为我们融资吗，就融资吧，他不知道这里面有个根本的差异。所以三九医药的母公司应该受到谴责。

还有案例，如说五粮液。五粮液在中国酒类企业是几乎可以和茅台相提并论的一个非常著名的企业，作为白酒行业领头的产业，他应该得到恭维，但他作为一个上市公司，几乎要受到谴责，这也是他没有理解作为原来的地方的或国有企业到上市公司的差异，他可以赚到很多钱，可以不分红，他的脑子里面以为这些钱，还是他那个地方政府或是国有的。

所以现在茅台也上市，我就在想，上市会不会是一个误区，很多企业他根本不需要资金，我就要问他，你为什么要上市，你必须要搞清楚，如果说你这个效益非常好，而且几乎是没有负债，像五粮液没有负债，他那个表上的负债都是应付货款，钱有的是，到任何一家银行他都能要到钱。

比如茅台，我就问茅台你为什么要上市，你必须要回答这个问题，你是缺钱呢，还是你的知名度不够，还是通过上市来改善你的法人治理结构，来改善我这种体制，这三个目的，你必须要有一个，如果一个也没有，你这个上市变得毫无意义。所以，我们很多著名企业有时候他不见得要上市，就如茅台酒，为什么就要上市，我看是可以不上市。有些企业是必须上市。

那么，千万不要走五粮液的道路，两年可以赚上几个亿，甚至十几个亿，他拿走钱，受到大家的一片谴责声，他来一点点象征性，十送0。5，送出一点点钱，这完了以后，他还说我还要配股，反正他有一个算法，从我这个口袋里面流出的钱，一定要比我流进来的钱要少，我这的钱越多越好，一看就是缺乏资本运营的基本理念。所以说，作为一个上市公司，我不认为他是最优秀，作为白酒行业的著名企业，他是非常优秀的。

在这样一个为什么要发展资本上理念下前些年是不清楚的，就是这样一种理念造成了现在这样情况的出现，我们在座的大家都清楚，额度审批制，这种制度很要命，那是我们在1978到1979年就是要改革的对象，居然到年代还在不断的复制，而且比那时候更加明显，更加恶劣，所以造就了后面的红光，包括现在的银广夏。中国市场有很多非常恶劣的事，所以猴王的事件一出来，一方面警惕了我们，中国上市公司法人治理结构必须改革，因为那种事件，他们的母公司也是地方政府的国有企业，他会控制这家上市公司，通过不平等的关联交易，把多少年来都不盈利的资产，七、八个厂全部卖给上市公司，从上市公司拿走大概七、八亿的现金，现金拿回来之后，地方政府再干事，干完事以后就算完了，最后他宣布母公司破产，这就完了。

这就提醒我们中国上市公司法人治理结构必须改革，都是我们控股公司控制上市公司，所以在猴王事件之后的事情出台了独立董事制度，最近又颁布了《上市公司治理指引》，这是很重要的文件。

我们经常说红光包括亿安科技只是在月高风黑之下，蒙面强盗，他之所以在这个风黑之夜出来，要蒙着面，毕竟是害怕，不怕的话就是大白天就出来了。他还是害怕，他害怕的是法律。猴王那是光天化日之下，大摇大摆，这就是他的恶劣性质，大大超过了红光。

银广夏事件出来，银广夏事件一揭露，相关责任人就纷纷发表讲话，意思就是说跟他们没关系。我一看，什么发表讲话，银广夏的主要负责人：董事长，总经理说这事跟我们没关系。这是我们底下某某公司某某具体人干的，我一看，说你骗谁呀，马上注册会计师说，这个东西跟我没有关系。我说跟你们没关系，难道跟下面在座的有关系。过了第二天，我也发表了讲话，我说商人不能逃脱法律的制裁，逃脱法律的制裁于法不容。

第一是银广夏的主要责任人，不是小萝卜头，不是一个记账的人他故意记成那样的，这怎么可能呢？怎么是跟他有关呢？我说你是公司的主要负责人，你怎么能不知道，长达三年之下你不知道，那才怪，我说他不可能逃脱，事实证明，他们已经都进去了。长达三年，可以造假8个亿的利润，而且是包括出口的，出口骗税的全出来了，越来越大，我说这不能逃脱。

第二是，提供对这家上市公司的虚假财务报表提供审计意见的中介机构和当事人不可能逃脱法律的制裁。现在不要再去罚款了，款也得罚，进去也得进去。以前只罚款，也给行政处罚，就是永久禁入，永久性不能进入证券市场。那我不进了吗，我让我爱人进去。我可以不进去了。我说这不行，这种处罚怎么能行，这种处罚不能杜绝造假。当时他们还有意见，因为他们知道我是要主张要严处的，他说我觉得你做得也不合适，你不能光处分我们中介机构呀。这就引起我的思考，就是在那样一种发行制度下（额度审批制），因为中介机构是法律程序的一个环节，他们的意见不能对这家公司是否能发行股票和上市没有决定性的意义，最后取决于是在我“后面”的那些人的签字。这就提醒我们在证券的发行制度和包括其他的制度结构上要注重权利和义务的对称，权利和法律责任的对称，从而导致了我们的发行制度由额度审批制向核准制过渡。他的核心要点就是加大了中间机构在公司发行股票与上市过程的决定的作用。所以，最近又谴责了四家证券公司，主要这四家证券公司推荐了上市公司，长的有一年，短的有半年他就亏损，所以他应该受到谴责。所以我就说由这个我们就引起这样一个发行制度必须变革，所以我银广夏的注册会计师没有太大责任。

还有第三个，这更复杂了，因为一家上市公司他要连续三年做假，他背后一定有巨大的利，否则的话他不会冒这么大的法律风险。我们假如说我们都是这家上市公司的董事长或者总经理，那你就三年一直造假，如果说跟你或者跟你的企业没有利益上的关系，大概不会的，除非他没有最起码的智商。他肯定背后有东西，背后有东西怎么了，所以二级市场肯定有勾结者，勾结这也很难查呀，这其中给这个做假起了推波助澜的作用，但这目前还没有找到。所以我就说这个奠基的阶段事情做了很多，但问题也很多。

我在99年底有一个研究报告，这个报告叫《中国资本市场未来十年》，主要研究2000年到2001年中国资本市场的走势，集中起来有8个方面的预言，其中1个最重要的就是对他的成长性做了一个大胆的提议，虽然在今天，我还认为这个预言能够实现，但是他的信心有些动摇，在当时我认不会有任何问题。之所以现在我开始有些忧虑，这种忧虑不是说他是指数下跌才有忧虑，我们指数出现过大幅度指数下跌，从2000点跌到1300点，这都没有关系，指数本身不是他忧虑的原因，是在于这个市场的外部环境，我始终确信这个市场的外部环境需要改善的。在这前五年，外部环境我不能认为他有很大破坏，但最近一段时期以来，我认为，发展资本市场外部环境有一些恶化。恶化主要有几个这方面的原因：

第一、国有股企业减持

自从这个办法公布的当晚我看完以后，我说完了，这很麻烦，这是一个非常不好的办法。6月14号晚上我在海口开会，刚开完会就有记者来电话就说请我对这个办法谈谈看法。我说这个办法不好啊，我说国有股减持从战略上看必须坚持。因为中国的整个资本市场只有35%可以流通，65%都是不能流通的（65%中有45%是国有股，20%是一般法人股。）这显而易见不能说它是一个健全的市场。从这个意义上说，国有股必须要减持一部分，而且从国有资本的功能角度来看，有些国有资本仍然能够存在，这就是我们说的十五届五中全会所提出来的，国有经济的战略性调整，从这两个意义上来说，国有股必须减持，这是一个战略性的任务。但是如何减速持，这是至关重要的。

在我们这个市场中，在中国的资本市场，实际只有两大难题，需要靠人们的智慧去解决。其它的我不认为他有很大的难题。

两大难题之一就是如何使包括国有股在内的这些不流通的股份，如何能从法律上允许他流通，同时又使他不损害市场的效率，同时又保持市场的稳定性，同时还不损害其他投资人的利益。这是需要一种很好的智慧来设计的。他不是那个一拍马的说：“为什么中小投资者以个人股就可以市价买卖，我国家为什么就不能买卖呢。”这就是对资本市场缺乏一种起码的理解，缺乏常识性的理解。在这之前，我带了一个研究组，大概六、七个人研究了一年，最后我们找到了一个方案，我确信那个方案是最好的。后来我一看这个减持我觉得不好，因为他说我要按市场价来减持，我一看：增发价格，新发行的价格。我们已经知道我们发行价已经由额度审批制到审核制，这是最重要的改变，发行的定价是市场化的，增发价基本上接近市场。

减持的方式就像一把镰刀，你敢长到195，我就割一把，减持就出来，你再长到什么时候，我又就再割一把。我说这是一个割韭菜的地方，割一下就套住了，我说这不行。这个最重要的是他违背了市场的公平。我经常说，我们都是国有资产的主人，都希望国有资产能够保值增值，这点我觉得都没有问题，但是我不能使一块1块多钱东西，我硬要买10块钱，20块钱甚至30块钱，我说这不行，市场他要做出自己反应，你不要让我一直下来，你不要增发吗，我就使得增发不能成功，所以市场出现了大幅度下跌，这是一个很重要的原因。后来我说有关部门要是对制度上的不理解，从我的理解上来看，我认为我们的监管部门还是在努力的在规范这个市场，有些部门利用他的确对资本市场不了解，老是一个很朴素的观念：“我为什么就不能这个价格？”他老是这个想法，他不知道历史成本不一样，这是很简单的道理，

在额度时审批制下每股价格发行价格平均都是在大约七到十块钱，在核准制前提下，我们发行价格平价十五元到三十元。国有资产的改制不能超过1.53，每股的净值不能超过1.53，在核准我要发30元钱，这边我是1.53元钱，把30元钱发完以后，把大幅度公积金转过来，每块就变成了5.53，多出来的四块是25%的社会公众股通过高溢价发行转化过来的，后来我说那怕是5.53减，我还赚了4块呀，你为什么5.53还不行，我一定就要30。这不行，这是缺乏公平。我说他的股票是40，他买的价格就是30，他涨40是可以，这是公平的。也有很多人说，这个是通过这个来挤压泡沫，说中国的市场，泡沬太大，通过这个减持来把他泡沫挤掉，这一想好像有道理，可我又一想，这没有道理，除非减持价的到20倍以下的市盈率，如果我的减持价本身就是40倍市盈率，甚至是50倍市盈率，你说这是挤压了泡沫，还是增加了泡沬，他就本身是增加的泡沫。我们很多的价格，你看看他的业绩2毛钱，他的增发价格可以到19元钱，19块钱除以2毛钱，那快到100倍市盈率，我说这逻辑上说不通，我说你真的是要把泡沫挤掉可以，通过转让配售，我按4块钱减持，原来不是40元钱吗，你流通股是一亿股，我再减持一亿股，我一平摊它的价格就变20几元钱，市盈率从200倍的变成了100倍，如果我原来是50倍，我通过这么一拉，也就成了30倍，我这才是降低市场整体市盈率的一个措施。

第二、增发

蒸发美其名曰叫市场化的重大突破，他有一个逻辑的过程，他说因我们增发的企业，绝大多数都是失去了配股资格，更荒唐的是有配股资格的企业，放弃配股，要求增发。

增发他的逻辑上面包括PT，ST，这些企业至少重组的比例超过75%以上，你就可以要求增发。你就有资格申请增发，因为你所处的产业发生了变化。你原来是传统产业，你就可能是煤炭，你可能是过时的制造业，也可能是商业，现在我突然找到一个高新技术的企业，找到一个纳米技术，说纳米技术好，我们用纳米技术做成衣服，子弹打过来都拐弯的。它就把这样一个商业计划书编出来了，报上去，十个亿批了。后来发现这衣服织不了，这十个亿到了，到了干吗呢，还是委托证券公司炒股票。都是这么干的，炒着炒着从2200点炒到1800点，10个亿只剩7个亿了。这7个亿他们拿回这说我后面还有个项目，项目据说能赢利，投五千万，说这项目能值五亿，你买去吧，就来回折腾，7个亿又没了。三年以后又可以增发啊，我们再编一个吧，所以说逻辑上说是要改变传统产业，提升上市公司的竞争力，属于我要搞的那个东西，说上市公司没有持续性融资能力，你没有持续性融资能力是因为你的业绩不好，我们规则已经规定只要你达到多少个业绩你完全可以有持续性的融资能力，这就是配股，10配3 ，在特殊情况下还可以高出一点，10配3足够了，一个企业的成长因为他不是创业型，在主板市场他的规模基本上成形了，资产的成长每年能提高到30%～50%那已经很快了，这还不解渴，说配股太慢是多慢啊。我的申请是有案例的，2个亿申请增发成15个亿，这得了，居然还批。后来我说这是一个美其化曰叫市场化改革的结果，实际上，他是严重的损害了中国资产市场的效率，严重的保护了落后，他使得那些本应该淘汰的上市公司由于他有增发的这根救命稻草，使它的生命延长了3年，这些企业往往三年还是一样的，没有任何差别。

我访问过很多这样上市公司的董事长，他说我的全部希望全在这次增发上，说这次增发成功了，我3～5年就好了，3～5年怎么样我可管不了，这是一个普遍的心态。我说他不行了，不行就不行，不行就退市吧。我们已经有退市的规定。所以我说增发最好是停止。

第三，虚假信息的披露

这个薄利很要命的，虚假信息披露刚才我说的这个银广夏。最近又在查，已经在进驻东方电子，东方电子结果没出来，只是（股价）出来大幅度下跌，东方电子在银广夏之前他第一蓝酬股，后来银广夏出来以后，他都得退居二线，银广夏成为第一蓝酬股，在两年的时间内，市值从六、七个亿到七十多亿。所以第一蓝炒股彻底破灭了。东方电子虽然现在结果没出来，但是市场的走势告诉我们，大概也会有问题。因为任何一个企业都有可能如此的成长，我的资产在两年、三年之内，我的资产的值能够翻到20倍，这里面肯定是有问题的。所以在监管的时候，除了信息披露以外要监管对于这种资产价值的快速成长必须要给予关注。我们这有一个特点，对业绩不好的时候加紧监管，为什么呢？为什么去年你是盈利5毛，今年就亏损5毛，这他要管。如果你是从今年亏了5毛到今年盈利5毛，大加赞扬，这可能这里面有更大的问题，所以对于业绩突然变坏突然变好的上市公司都要加紧监管，东方电子就是这样。所以说中国有1150家上市公司究竟有多少是真实的，人们都存在怀疑，究竟有没有真正的蓝炒股现在都在怀疑。这个严重的影响了我们的市场，严重影响了对资本市场的公信度，公众对他没有信心，这是第三个原因。

第四个，退出机制

退出机制喊了很多年，今年终于他推出来了，使两家PT的企业退市了。退市的只占不到10%，存在的或在宽限期的90%。PT企业给他什么宽限期，这不是很滑稽的事吗？PT企业都3年了，说再给他宽限，看他还能不能整改好，看他还能不能扭亏为盈，这不可能。三年之前还有两年ST，他五年了他怎么还能够扭亏为盈，居然还说他已经开始扭亏为盈了。我深表怀疑，宽限期只会助长投机，宽限期一突破，PT企业全部涨停，有一个朋友给我来信，你说的那些东西，我都是赞成的，但是我投资的方法理念我刚好跟你相反，我有100万元钱，中国市场的大概有20家PT企业，20个家每个五万，一星期就上十分钟班，一年下来，我的收益率很高，即使大跌，我也没多大问题。他说你能不能解释，为什么会这样呢？我说第一，我非常钦佩你对中国国情的了解，因为你知道我们资本市场有一种关爱。但我想这样一种不符合市场经济规律的国情不会太久，我想你还是要赶快改变投资理念。第二，作为一个普遍投资理念，我肯定是不赞成的，虽然你赚了很多钱，我肯定不敢说，大家都去买PT股票。

这四个内部因素使我忧虑忡忡，尤其是第一个。在加9.11一来，忧虑更大了，美国的袭击事件一出现，到处都在问，这对全球经济有什么影响，对中国的金融市场有什么影响，我想显而易见首先是对金融市场有影响，在经济环境不安定的经济体系中，人们首先不会追求金融市场，在不安的时候，人们追求战略物资的储备，储备这些可以保值的贵金属，战备迅速上涨，所以股票价格大幅度下跌。（9。11）我不希望他变成一个全国动荡的原因。

我昨天在人民银行的会上讲。金融创新有三个：

第一，制度创新，对于中国金融来说，制度创业事关重大。

第二，是业务创新或叫工具创新。

第三，是技术创新。技术创新是知识业务创新的基础。

制度创新，业务创新，技术创新才能全面的提升中国金融业竞争力。制度创新就是刚才说的分业经营，分业发展，分业监管这种模式究竟能待多久。而且有越来越多的迹象表明，我们已经在慢慢的在做混业经营的事，6月底，央行颁布了《商业银行中间业务暂行办法》，我们在座的对这个办法可能知道。这个办法我对他有很高的评价，这是我们17年来，中国金融体制改革对商业银行我认为具有划时代的意义。虽然那里面也有一些缺陷，有些传统的偏见，但他允许商业银行作资本市场的边缘业务，某些核心业务，甚至衍生性业务，这不就是毁灭吗。它允许商业银行作证券的经济代理，可以做资产委托管理，可以做财务顾问包括收购兼并的顾问，可以做咨询，还可以做衍生品的交易活动等（除了经济业务，都不属于投资银行业务。）只有两项商业银行是不能做的，一项是承销，我这个上市公司要卖股票，银行不能承销。第二，在资本市场的自营业务不能做，拿自己银行的钱来炒股那不行，其他的都可以做。我说这不就是混业吗。

虽然现在没有一家商业没有这么做，但是很快的就有一些商业银行就在找突破口，最近商业银行一个很重要的课题，大到工商银行小到地区性的银行都在的探讨业务创新，如何进行业务创新。这就是商业银行真正发展的时期已到了，我说有一个因素必须注意，无论是商业银行，还是保险，还是信托，还是其他实体性的产业企业要进行业务创新，要从金融性来考虑，必须和资本市场对接，必须对资本市场产品对接。

由此我提出，在传统的金融架构下，商业银行是核心。商业银行的规则成了社会，整个经济运行必须对接的这个规则。到了今天银行还是起到了主导作用，但这种主导作用在下降，资本市场这个规则慢慢的成为包括商业银行，包括保险在内的所有企业都要接受的统一接口。他的产品成了让社会各类机构，组织包括其他金融机构所投资的主要产品。他为了能成为社会通用规则。银行业务只有拉存款，这个时代慢慢在结束。

有个银行的银长说，这个方向是对的，如果具体创造一个产品，究竟怎么弄，我说这可把我难住了，究竟是什么具体产品。后来我想想，商业产品这已经很具体了，再说下去，我这个专利就没有了。我说我必须给你申请一个课题，课题呢你必须支持人民大学金融教育。

我说：这个出口在资本市场是肯定的。你必须有一个产品，有个东西要把银行和资本市场接在一起，最好还能把保险资产接在一起，如果有这么一个金融产品，又是你商业银行创造的那就不得了。再说得具体一点，可以在资产委托管理的框架里找，我们在保险里有一个叫投资连接保险。这个在一年前创造出来的，我当时一看，这个设计得很有意思。因为他首先他理解保险市场，保险业的根本缺陷在什么地方，他知道保险公司的资产运营，如果还是和银行资产对接，那就完了。所以他没有说存款连接保险。他提出投资连接保险，投资是证券投资，不是房地产投资，出口在资本市场。

后来我说，比如我有1000万，可是市场往下跌，我现在找不到一家金融机构能够满足我的金融需求。我想搁在那在地方，但是我突然间发现我要买那支股票或者买那支基金，或者是我去买那种其他金融品种，我要在非常短的时间内我要完成这个过程。哪家金融机构能够做到。

混业经营本身不可怕，但混业经营绝对不能够通过现的金融现行制度结合在一起，混业经营再加在一级法人治理结构那是制度上的灾难，未来的各种金融用具，都是市场化的风险很大。我们必须在混业经营的前提下设制一道制度性的防火墙。这就提醒我们混业经营可以加上一个多级法人制度基础上的金融集团模式，我想这样一个模式，混业经营就不可怕了，而且这样会提升我们金融体系的竞争力。

证监会在7月初颁布的《证券公司管理办法征求意见》，这个意见所体现的精神是非常正确的，他说证券公司都可以搞证券，我们可以体会到证券集团模式，证券公司可以做期货，可以做经济上管理业务，投资银行承销业务，还有财务顾问，大概能做七、八个，但是要求是这些公司他们之间都应该设立一个防火墙。我不能因为我做了一个衍生品业务而影响了其它的，这很重要。最近从2200多点跌下来，这一下来，有些证券公司突然发现亏了50个亿，他总共委托的资产是200亿，亏了50亿就意味着其他收入的利润加上来都不能填补亏损，如果还要玩下去就要破产。这就告诉我们在制度框架下他没有防火墙。所以混业经营必须要到多级法人制度机制下金融集团模式相平衡。

第二个阶段：（市场化阶段）

观念需要变，我们这个随市场化阶段一个很重要的任务就是要把这套理念除了告诉上市公司的负责人也要告诉他的周边环境，要使能改变这种理念，还要使更大化的改变说这个市场随便调整。我们以前也有一种做法就是长成这样，能不能下来一点。这就是市场化非常艰难的，改变理念，改变规则，市场化这个阶段在中国大概需要3～5年的时间，因为我们这10年留下的问题太多了。就光是劣质的上市公司，以后怎么办，这是一个很大的难题，再加上这套观念，这套规则都得修改。

第三个阶段：（国际化阶段）

3～5年之后中国的市场开始走国际化的路。我想，中国的市场国际化应该我认为最慢2005年中国资本市场对外开放，不会有问题。当我们的市场经过了这样3个阶段之后，我们才说我们这个市场成熟了，规范了，这就是我们发展历史。

谢谢大家！

相关衔接：

吴晓求教授现任中国人民大学财政金融学院副院长，中国人民大学中国财政金融政策研究中心副主任，兼金融与证券研究所所长，教授，博士生导师。主要研究社会主义经济运行和经济调节理论，现研究社会主义经济运行机制和宏观经济分析理论。

(本文未经本人审阅 记录整理：张双长 编辑：夏辉)